标题“非理性繁荣”与美国股市的信任危机

　　今年美国企业会计丑闻层出不穷，美元持续下滑，部分经济指标转坏，这些都直接或间接地引发海外股市下滑。七月份美国新申领失业救济的人数上升，美国消费者情绪指数跌至八个月来的最低水平，投资者投资信心受挫。股市的每次反弹都被连续的阴跌淹没。这种情况引起各方人士反思。但是当我们读了耶鲁大学教授席勒的《非理性繁荣》一书，就会觉得作者好像在两年前已经预计到了这场危机会爆发。
　　周期性的信任危机　“非理性繁荣”一词来自一九九六年十二月六日，美联储主席格林斯潘在一次讲话中用“非理性繁荣”一词形容股票投资者的行为，席勒教授的《非理性繁荣》不是一般的经济理论著作，它通过股市价格水平的历史回顾，对股市的结构性因素、催化因素、文化因素、心理因素、新闻的作用、互联网、生育高峰以及投资者从众行为进行了全面的分析。实际上通过证券市场考察了美国的价值观念。
　　美国股市上一次爆发危机是一九八七年，到现在正是处在十至十五年的周期。《非理性繁荣》详细分析了美国股市的市盈率周期——一八八一年至二○○○年的市盈率高峰。
　　第一次是在一九○一年六月，市盈率达到了25.2倍，美国经济十九世纪九十年代萧条后的五年里实际收益率翻了两倍，一九○○年七月至一九○一年六月的短短十一个月里，市盈率突然增长43%，形成了一九○一年的高峰，到一九二○年十月，股市的实际价值与一九○一年六月相比损失了67%。
　　第二次市盈率达到高峰是在一九二九年九月，这是二十世纪二十年代的最高点，同时也是迄今为止的第二高点。在经过了二十世纪二十年代的市场极度繁荣之后，市盈率达到了32.6倍。股市在这一高度崩溃了。到一九三二年六月，S&P指数下跌了80.6%。
　　第三次市盈率达到高峰是在一九六六年一月。市盈率达到了当时的最高值24.1倍。一九六○年五月以后的股市经历了高度的繁荣，此后的五年里价格上涨了46%，从而形成了这一市盈率高峰，同时也是该时期的最高值。这段时期里，在价格上涨的同时收益也上涨了53%。到一九七四年二月，股票实际价格与一九六六年一月相比下跌56%。股票实际价格直到一九九二年五月才重新回到一九六六年一月的高度。
　　席勒指出，一九九七年七月的市盈率超过了一九二九年九月创下的最高记录，以后继续上扬，在二○○○年初始又攀升了三分之一，市盈率已经达到了四十倍，这对美国是危险的。
　　从席勒的分析中我们看到了市盈率高峰后美国股市要经历一次危机，十至二十年才能回到正常的水平。现在问题很清楚了，投资者过高的预期很容易造成一些上市公司的造假，于是形成了高预期——造假——危机——正常——高预期……的循环。尽管席勒发出警告，从一九九七年市盈率已经偏高，二○○○年高达四十倍，但是投资者的高预期仍然在推动“非理性繁荣”，上市公司和会计师的造假吹大的股市泡沫并不比市场上的过度投机差，二者的结合就会导致危机。所以当我们从文化气氛考察股市危机时就会发现，加强监管制度，在价值观念上纠正高预期，使人们对经济发展有一个合乎实际的评价也是非常重要的。
　　赌博文化助长冒险心理　席勒教授在《非理性繁荣》中不仅指出一九九七年七月美国股市的市盈率超过了一九二九年九月创下的最高记录，在二○○○年初始又攀升了三分之一，达到四十倍，是危险的，而且对形成这个气氛的各种催化剂因素中，提到公众对赌博及冒险兴趣上升。书中写道：
　　近年来，美国的赌博机会骤增。十九世纪七十年代，路易斯安那州彩票丑闻后，国家禁止了大部分形式的赌博及彩票。由于国会一八九○年法案禁止邮售彩票，路易斯安那彩票所实际上也关闭了。从那时起直到一九七○年，合法的赌博大致局限于赛马或赛狗，而这些赌博形式对大众的吸引力十分有限，在当时还要求人们身临竞赛场。一九七五年，有十三个州发行了彩票，到一九九九年，三十七个州彩票提供了方便简单的下注方式。一九九○年前，只有内华达和大西洋城经营合法化的赌场，到一九九九年，船上赌场及码头区赌场已将近一百个，而印第安保留地内的赌场就达到二百六十个。
　　赌博场所的增多以及实际赌博频率的增加，对我们的文化以及对其他领域风险的态度(如对股市投资的态度)产生了潜在的重大影响。以国家彩票为形式的赌博合法化有时不是取代而是助长了非法彩票买卖，因此可能同样助长其他反复无常的冒险活动。赌博抑制了人性中的冒险心理。一些赌博合约，尤其是彩票，类似于金融市场：一个通过电脑交易，一个接受凭证(彩票券)。在所谓的大彩票发行中，人们参与的是一个轰轰烈烈，备受瞩目的全国性活动。建立起参加这种赌博活动的习惯后，人们很自然地逐渐步入更高层次的赌博形式——股票投机。
　　从赌博到金融波动的转化是因为，赌博以及鼓励赌博的机构促使人们夸张地认为，自己的好运气是无穷无尽的，助长了人们与他人攀比的强烈兴趣，并寻找到了一条从无聊单调的感觉中兴奋起来的新途径。今天，我们无时无刻不受到试图助长这种态度的高水平广告的影响，即使是广播或电视广告中通过职业演员表达出的也是典型的赌徒的自我辩解。
　　这些推销努力，以及赌博的亲身经历或目睹他们赌博，刺激了股市中轻率的冒险行为。这种广告露骨的程度令人吃惊。一块康狄涅格州广告牌为场外下注招揽生意，醒目的大写字母是：“就像股市一样，只不过更快。”
　　我们从纳斯达克的暴涨暴跌中正是看到了赌博心理在作怪，网络被吹得无所不能，结果形成了巨大的泡沫，并不是高科技本身出了问题，而是人们对高科技产生了无所不能的预期，忽视了一问题：任何新技术都是有条件的，这个阶段的“高科技”，到下一个阶段会被更新技术所代替，不可能有一项永恒的技术，正像不可能有永动机一样。
　　事情还不仅如此，人们的高预期和无所不能的心理还推动了一系列的造假事件，正如经济学家吴敬琏指出的那样：“赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。在股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。”我们从美国一系列的造假事件中可以看出，许多华尔街大鳄都被送上了被告席，而且一些证券分析师也遭到质疑。
　　美国股市的问题引起了人们的反思，使人们对其文化价值观念引起深刻的思考，甚至对经济学的博弈论也进行反思，人们不仅要问“博弈论”是万能的吗？它应不应该有一个应用范围，是不是应该对它加以限定。
　　信心过度与高预期　席勒教授在《非理性繁荣》里对股市交易行为中的心理变化进行了全面的分析，特别指出，信心过度与投机市场有关的一个因素是异想天开。当谈及人们对投资情况和自己的投资决定直觉时，往往是他们内心深处的想法——也就是无需向别人解释的想法。被心理学家称为“异想天开”或“准异想天开”的思维模式很可能会发挥作用。判断中的信心过度有时会让人相信，他们知道市场在什么时候会发生变动，即使他们都理智地相信股价是不可预测的。人们行为的大部分思想并不是数量型的，而是以讲故事和找原因的形式出现的。这就是为什么，在道德基础的例子中，人们是在将毫无数量基础的故事与所观察到的可用于消费的金融财富数量相比较。这种推理在普通的经济学理论中并未得到解释，但是有大量证据表明，投资者的推理的确采取了这种形式。
　　我们看到九十年代美国的经济高速发展，就带来了一连串的故事，特别是新经济的发展使人们充满乐观的情绪，代表高科技的纳斯达克指数从一九九九年一月二十九日首次突破二千五百点，然后开始急速上升。
　　一九九九年十一月三日突破三千点，一九九九年十二月二十九日突破四千点，二○○○年三月十日创造历史最高纪录五千零四十八点六二点，但是好景不常，仅一年，二○○一年三月十二日纳指跌破二千点，终盘报一千九百二十三点三八点。这种情况是信心过度和异想天开的反映。这里我们并不是说高科技和互联网有问题，高科技是可以大大促进生产力的发展，但是如果用想像力把它无限夸大，就会产生“高预期情绪”。记得火车刚发明的时候，有人用马与火车赛跑，结果马超过了火车，想借此证明火车不如马，然而随着技术的进步，火车的速度远远超过了马。用马超过刚发明的火车是不相信科学的愚昧态度，但是人还会走另一个极端，有时也会夸大某种先进技术的作用，甚至是无限夸大。不是有人说过将来网上交易要代替一切交易的形式吗？这种观点恰恰恰是忘记了人的特性和文化需要，谁能想像将来所有商店、银行都成了一两个人管理的大仓库，人人都坐在家里完成一切交易，那样人活着还有意思吗？人与机器人还有什么区别？人的需要是多层次的、多方面的，逛商店并不一定要买东西，这也是一种精神需要，人也可以目睹实物商品，总不能天天看着电脑屏幕来买东西吧！纽约证券交易所现在交易员仍然在打手势，在来回走动，甚至会互相喊叫，为什么呢？这要表示一种面对面的信任和亲切感，实际情况说明人的需要是丰富多彩的。
　　当纳斯达克被拦腰砍断时，人们开始反思。二○○一年四月《参考消息》有一篇文章《因特网何以败走麦城》，认为导致纳斯达克崩溃的原因是：一、期望值过高；二、急于求成；三、大吹大擂；四、金融投机；五、诈骗；六、群体效应；七、用钱过多；八、缺乏基础设施。这些特点很像一九五八年的中国大跃进，只不过比“土法上马大炼钢铁”名词更新鲜，其思想方法都是急于求成、大吹大擂、缺乏基础设施。
　　从最近美国证监会的调查中，我们也发现在大炒网络股、高科技股的时候，一些咨询机构和证券分析师也起了推波助澜的作用。据报刊揭露：在股市的繁荣鼎盛时期，首次上市的股票不断飙升到远远超过上市价的价格，这使得那些捷足先登者可以在上市之后迅速出售股票，从而获得大笔意外之财。对内行的人来说，这种行为被称作“速买速卖”。在纳斯达克的兴盛时期，巧妙的速买速卖能在瞬间赚取数百万美元。证据何在？佛罗里达大学的金融学教授杰伊·里特说，一九九九年凭借原始股上市价格和第一天收盘价格的差额赚取的总利润共计大约三百五十亿美元。这比过去所有年份利润的总和还要多。就是在这一令人垂涎的领域，美国证券交易委员会和司法部的调查人员发现，包括美林、高盛等公司在内的美国十大券商存在垄断行为。(《投资导报》，二○○一年七月三十日)这不仅说明了在纳斯达克“高预期”时有弄虚作假的行为，而且也打破了机构投资者稳定股市的神话。
　　庞氏骗局与作假账　美国人都知道庞氏骗局，一九二○年，查里斯·庞氏在七个月内吸引了三万名投资者，开出了总价值在一千五百万美元的票据。庞氏骗局吸引了最初的投资者，当这些投资者赚得大量钱后，便将自己的成功故事讲述给另一轮的投资者，这轮投资者进行了更多的投资从而允许骗子能付给第二轮投资者报酬，第二轮投资者的成功故事吸引了更大一轮的投资者，依此类推。这一骗局注定要终结，因为投资者不可能永远增长下去，骗局的策划者无疑是知道这一点的。在九十年代的一个著名事件中，家庭主妇雷吉米·勃汉姆在阿拉斯加的一个乡村小镇上建立了一个巨大的庞氏骗局。她许诺说，投资者在两个月之内会拿到50%的收益。这个骗局一九八九年至一九九五年吸引了来自四十二个州的一千二百名投资者，总收益在一千万至一千五百万美元之间。
　　然而，最近华尔街股市发生的一系列事件很像庞氏骗局。二○○一年安然公司与安达信联手造假事件被揭露，二○○二年一系列事件——世界通讯、施乐、美国在线——时代华纳让投资者目瞪口呆。
　　这些骗局之前，投资者不断买入股票，创造出“非理性繁荣”，一旦骗局被揭穿，就发生雪崩式的下跌。在这些骗局的背后会计师事务所扮演了不光彩的角色，安达信、德勒、毕马威，在上述事件中不断地遭到公众的质问。现在美国股市出现前所未有的怀疑一切的气氛；人们不断地再问：谁是下一个安然？谁是下一个蒂科？谁是下一个世界通讯？谁是下一个施乐？周期性的诚信危机出现了，现在美国政府正在发行一场雷厉风行的打假运动，以恢复投资者的信心。
　　席勒的预言成为现实　席勒的《非理性繁荣》最后一章是“自由社会中的投机性波动”，他指出：“近期出现的股市高估现象并不是什么好事情。经过对股市长期资料的分析，股市分析家们并不像许多人想像的那样，对目前行情的判断会十分一致。股市能够达到目前的高位恰恰是因为人们看法不一造成的，尽管如此，很少有人认为有必要对整个股市的长期投资收益进行详细研究。大多数人的投资动机事实上无外乎源于三种心态：心血来潮、随机关注和‘传统智慧’的直觉，……然而，新闻媒体只注重吸引读者和观众，而对股市如何运作只做了极为有限的分析。在这种情况下，由于人们的投资行为极易受媒体的左右，因此在投资时显得无的放矢。近期股市的高估大家都有目共睹，如果那些名声显赫的人物对此点头默许、保持缄默或拒绝评论，任由那些从事短期预测、并且同投资银行和中介公司有相关利益的股市分析师们做评论的话，他们就犯下了一个严重的错误。”
　　“如果美国的股市在二十一世纪前十年左右时间里一直摇摆不定的话，比如说回落到二十世纪九十年代中期的水平甚至更低，那么，无论个人、基金、高校助学基金还是其他的市场受益人都将发现，他们在上万亿美元的综合指数中变得更加贫穷，其真正的损失可以与乡办学校数量锐减、农场短缺或者乡间住户骤减带来的损失相近。”
　　谁也想不到席勒所担心的事终于发生了。二○○一年安然公司与安达信联手造假事件被揭露以后，到了二○○二年华尔街丑闻加速曝光：从安然公司到蒂科公司、波音公司、微软公司，以及最近的世界通讯和施乐公司，相继卷入财务欺诈丑闻的会计师事务所安达信、德勒、毕马威在世界“五大”中占了三席。最近魏斯评级公司在调查了七千家公司后发布的报告说，有三分之一的美国上市企业可能存在捏造盈利报告的问题。七月二十二日道琼斯指数发生剧烈震荡，收盘7784点。
　　现在各方面都对美国股市进行反思，但是读了席勒的《非理性繁荣》一书，人们会感到该发生的事情终于发生了。