中美老太太相遇故事新编

　　一个曾经振聋发聩的故事
　　这是一个在中国流传很广的故事。
　　中国老太太和美国老太太相遇。中国老太太说：“我辛苦工作了几十年，终于攒够钱买了一套房子。”美国老太太说：“我辛苦工作了几十年，终于将住房贷款还清了。”
　　记得这个故事刚开讲时，社会普遍的解读，是说美国人的生活理念和方式优于中国人。美国人崇尚负债生活，通过向金融机构借款，提前住进新房，享受了生活。中国人则重视量入为出，省吃俭用积蓄，辛苦一辈子买了套新房，却来不及充分享用。在中国改革开放初期，这个故事具有振聋发聩的意味。虽然我们不能说，这个故事带动了中国人生活方式的根本变革，更不能够肯定地说它带来了与此关联的经济和金融制度的巨大变化，但我们有理由说，这个故事的确有它改变中国人的生活理念，进而促进生活方式变化，并推动社会经济和金融制度改革的某种功效。
　　科学是讲究“可观察性”的。改革开放之后，中国人摒弃了原有的生活理念，负债生活成为社会较为普遍的现象。这一点，尤其表现在个人和家庭贷款购买住房方面。相应的社会经济和金融制度，也从完全不能有个人和家庭的私有房产，更没有对个人和家庭的贷款制度安排，发展到了个人和家庭不仅可以拥有房产等私有财产，而且金融机构对个人和家庭的贷款已经占到全部贷款量相当大比重的全新格局。假如新一代的中国老太太和美国老太太见面，她们可能就会有相同的感慨了。
　　但，美国人不甘寂寞，他们通过“创新”，让我们不得不保持对美国老太太新的关注。美国人的住房“次按贷款”制度以及关联的金融产品生产、交易，又在真实的世界里，充分地展示出了美国老太太和中国老太太新的差异。这种差异由于“次按贷款”危机的爆发，显得格外突出。
　　在学术文本里梳理故事线索
　　爆发于二○○七年夏季的美国“次按贷款”危机，至今还在向更广的范围和更深的层次演进。经济学界大多用“还未见底”来描述这次可能是美国历史上最严重的经济灾难，同时，其隐含的对全球经济走向大衰退的忧虑十分强烈，毕竟美国的危机牵涉上了太多的外部经济体。在大量讨论和分析这次美国“次按贷款”危机的文本中，我们很容易就读懂了“次按贷款”游戏的特点，读懂了它带来的灾难是技术上的必然。
　　金融机构提供贷款是以借款人还本付息的能力为前提的。这是基本的经济常识。美国的“次按贷款”从原理上讲，是违背这样常识的制度安排，即贷款给了实际上并没有还本付息能力的借款人。那些信用评分很低，低到本来不被金融机构注意的借款人，从金融机构借到了大量的货币资金去购买住房。在“次按贷款”设计者和操作者的眼中，借款人本身虽然没有还本付息的能力，但住房作为抵押品，有益于美国经济的增长和住房价格的上涨，贷款连同高额利息的回收是完全没有问题的。在这里，重要的不是借款人的信用等级，而是住房价格的增长速度。例如，借款人从金融机构借到十万美元的住房贷款，若住房价格增长10%，金融机构贷款的利率只要不高于10%，本息回归就全然无忧。
　　美国的住房价格持续不断地攀升，能确保美国的金融机构将贷款的本息收回吗？不论从理论上，还是从现实生活中看，这个问题的回答都是否定的。
　　从市场的角度讲，住房不过是众多商品中的一种。依照经典的经济学理论，商品的价格是由其价值决定的，虽然商品的价格会随供求关系的变化而起伏不定，但它终究会围绕商品价值而变化。这个曾经被称之为“价值规律”的经济学理论总结，将“价值”和“价格”进行了认真的区分，其通俗说法就是：商品供大于求时，价格就下降；商品求大于供时，价格就上升；但价格的变化只可能以商品的内在价值为中心出现上下变化，而不可能持续地上升或是下降。这个规律表明，商品的价格若是出现较长时间远离“价值”的上升或下降，它一定会有回归内在价值的力量，带来价格相反的变化。
　　在现实经济生活中，商品价格的起伏变化也的确是一种常态。这是我们每天都可以观察到的。尽管在现代经济生活中，货币量的供应是由一个称之为“中央银行”的机构人为决定的，从表面上看，它使得某些商品的价格在一个较长时间里有着上升的趋势，其实，这是货币供应量过多带来的单位货币降值造成的，也就是百姓日常认定的“钱毛了”。过去买一个茶杯只要一元钱，如今买一个同样的茶杯需要十元钱，这与其说是供求关系造成了价格变化，不如说是如今单位货币代表的内在价值(即学界称的购买力)降低了。如果我们舍弃现代货币供应量逐年大大增加的因素，商品价格时升时降的变化，就是一个平常得如同水往低处流一样自然和真实的事实。
　　上个世纪九十年代中期开始，美国的住房价格出现了较大幅度的上涨。美国人只用简单的盘算，就认定，借助美国的金融机构贷款来购买住房，不需要付出任何的额外支出，就可以“以房还贷”甚至于赚个盆满钵溢。美国的住房需求就在这样美妙的前景预计中迅速增大起来，它甚至超越了人们对住房居住的需求，而将住房作为一种特殊的“商品”或“资产”进行投资来赚钱而已。
　　美国的金融机构也以同样的思维方式，认定住房价格的上涨将保证所有住房贷款，获得完全的本息回归，而不论借款人是信用等级高还是低。加之，信用等级低下者，金融机构可以追加更高的利息要求。既然住房价格的上涨可以将信用等级和风险的关联完全消除，贷款给信用等级低者只意味着更多的回报，“次按贷款”的快速增加也就再顺理成章不过了。
　　由此，勾勒出一个美好和谐的格局：美国人不需要任何的辛苦劳作，便可充分享受高质量的住房并可能获得额外的收益；金融机构则在相应的贷款提供和金融服务中，获得货币资金日益增多的回报。
　　住房还是那样的住房，却在大量需求的推动下，价格一路暴涨，“泡泡”有了雏形。金融机构又在大量提供“次按贷款”中，虚拟地增加了更大的住房需求，进一步推动了住房价格的上涨，将“泡泡”吹得越来越大。而且，美国的金融机构还通过所谓的“金融创新”，以“次按贷款”作为基础，创造出了能够流动起来的证券形式推向国际市场，扩展了更大的融资空间，将全世界大量的投资者，都引入到了美国国内的住房市场上来，使得“次按贷款”的规模上升到了世界性的级别，“泡泡”的体积也就大到极致了。
　　毫无疑问，“泡泡”越大，就越难承受任何外在力量的挤压，也就越容易破灭。近些年来，当美国住房市场的价格水平一度出现下降的走势时，美国人设计的看似完美的“次按贷款”的整个循环链条便突然断裂开来，“泡泡”瞬间绽开口子，房产迅速缩水，借款人无力偿还贷款，贷款的金融机构本息无法收回，购买了相关贷款的“次按债券”投资者，其手持债券价值大打折扣，损失惨重，一场巨大的灾难就这样来了。
　　从人性、意识形态和制度层面开掘故事的寓意
　　上述对美国“次按贷款”危机的经历过程和危机必然到来的技术性结论，给予我们编写新版“中美老太太故事”提供了清晰的线索和丰富的内容。但是，除了技术性的结论之外，我们有必要深入到“次按贷款”危机更深的层面上去，将危机背后属于人性、意识形态和制度层面的原因揭示出来。
　　经济和金融危机的历史告诉我们，任何一次危机的最后根源，莫不是人性的贪婪和人性贪婪的意识形态化，以及“人造”制度对人性贪婪的极端化推崇和支持。这次“次按贷款”危机也不例外。所不同的是，这次危机启动的领域是在与人们生活直接关联的住房上而已。
　　关于人性。住房是现代社会人类生存的基本条件之一，它的使用价值就是供人居住，并由此构造出“现代家庭”的形式。在当今市场经济的大环境下，住房的获取通常以家庭为单位，以家庭创造或能够创造的经济价值为边界，通过市场交易的方式来进行。不论市场交易的方式多么复杂，只要人们获得住房的直接目的是居住，并限定在家庭创造或能够创造的经济价值范围之内，那么，这样的住房获取，我们就看成是正常的住房需求和合理的经济价值支付。
　　按照经济哲学的观点，所谓“正常需求”和“合理支付”是有清晰的自然边界或有社会公认边界的，它们与人性的内在规定是善是恶无关。或者说，这样的需求和支付与人性的贪婪没有关系，因为它们属于人生存最基本的要求和人的能力所及的范围。
　　美国“次按贷款”首先突破的，就是美国人对于住房的“正常需求”和“合理支付”边界。从大量学术文本中，我们知道，许多美国人购买住房的目的不再是单纯居住需要，而是试图谋取更多的经济收益或称投资回报，其中相当大比重的美国人购买住房，超过了家庭经济价值创造的能力，完全依靠银行贷款来购买。这等“正常”和“合理”边界的不再存在，就将人性中“贪婪”的一面展现得非常充分了。
　　关于人性“贪婪与否”之争古已有之，至今也是智者仁者各持己见。就美国“次按贷款”危机可观察到的事实论，人性是贪婪的，或至少是有贪婪成分的。但是，我们不应简单化这样的本质性判断，因为人性的贪婪，总是在一定的社会意识形态支持下形成，并需要一定的外部条件才能够展现出来的。如果我们是社会意识形态论者，或是制度主义论者，那么，人性就不过是一种社会性，即是社会意识形态的力量和制度的力量，造成了人的贪婪，而不是人与生俱来的属性。在这里，我们需要对社会的意识形态和关联的制度安排进行讨论，看看它们在人性中究竟有何等的作用，进而深刻地理解美国“次按贷款”危机。
　　关于意识形态。美国社会的主要意识形态，从其主流宗教和哲学之源看，是认定人性贪婪自然属性的。建立在意识形态之上的经济学，其基本假定就是“人是自利的经济人”。从通常意义上看，“自利”不能与“贪婪”画等号，前者只是对于自己利益的关心胜于关心他人，它有一个理论或心理上的边界；后者则是突破了这种边界的极度自私自利。然而，经济学是完全接受并高度认可“人具有自然的贪婪本性”这种判断的，它用“自利”一词，只是强调人对于自己利益的关心是一种“经济理性”，而“贪婪”应当归列到“不理性”或“非理性”的范围内。从本质上论，“自利”和“贪婪”是同根兄弟，差别的只是同质规定下的程度。若用一根端线来表现人性，一端为极度利己即贪婪，另一端为极度利他，那么，自利是靠近贪婪一端的。换言之，自利与贪婪相比是相对合理的存在，贪婪则是自利走向极端的表现。在许多情况下，经济学家甚至于将“自利”与“贪婪”等同起来使用。
　　经济学的人性假定与真实人性之间存在着相互作用的关系。一方面，在可见的社会现实面前，人贪婪的一面不时地以历史经验出现，这便是科学研究所见得到的“可观察性事实”，经济学的假定得到了证实；另一方面，经济学关于“经济人”的假定，从学界扩展到日常社会生活之中，强化成了人们的普遍意识，成为一种近似于信仰的认同感，在社会生活中几乎所有的人，总是将自己和他人看成“经济人”，并以此为依据进行经济活动和其他社会活动，这进一步地导演出了更多的贪婪故事。
　　面对现实世界，我们很难说清，究竟是人类贪婪的故事证明了“经济人”的假定，还是“经济人”的假定带来了人们意识认同的普遍化，进而催生了人类的贪婪行为。不过，我们总是可以这样认为，人性中有自然贪婪的一面，但后天意识形态造成人们“经济人”的行为增加，或者说贪婪故事的增加，让我们不能绝对肯定人性的贪婪完全是与生俱来的，后天人类意识形态的力量也是造就这种属性的重要原因。
　　事实上，美国的“次按贷款”危机，背后有着非常深厚的“人性贪婪”社会意识形态化的力量催动。美国人不仅用“贪婪”解释自己也解释别人的言论行为，进而解释整个人类世界的历史和现实，而且被“贪婪”的社会意识内化为自我行为模式，在经济活动和其他社会活动里，“贪婪”地对待他人和外部世界。“次按贷款”危机，不论从最起源的住房贷款购买者，到最终极的“次按债券”购买者，特别是相关制度的构建者，无一不是在这样意识形态支持下的行为者——或自我“贪婪”地贷款购房，投资相关债券，或视他人“贪婪”来设计经济和金融制度。鉴于此，我们说，美国社会对于人性“贪婪”认定的高度意识形态化，亦是本次危机出现或是加速危机出现的罪魁祸首之一。
　　关于制度。人类社会的历史表明，人性贪婪常常受制个体生命的有限和自然环境的有限。譬如说，你想在有生之年拥有无限多的金银财富，你的生命长度和地球上的金银储量便限制了你的欲望。然而，人类社会自己制造出来的制度环境，则完全可以打开一个有限个体生命里的无限追求空间，这便是人类所谓的“制度创新”游戏。在美国的“次按贷款”危机中，就是由于美国人创造出了相应的信用等级制度、抵押贷款制度、资产证券化制度和没有边界的金融及衍生产品的市场交易制度，引诱出来了人们对于财富追求无限的欲望，美国人早先还有一定边界限制的“住房梦”，由此转化为无边界的“富翁梦”，加上少数的个例在这等制度游戏中，得到了巨额的货币财富数量，导致出整个美国社会人人都可能成为“亿万富翁”的幻想迷漫开来。
　　一个本来十分简单的道理，即人类不可能超越某种基本边界来创造自己生活和生存空间的铁律，就在这种近似于疯狂的制度安排之下，消失得无影无踪。无疑，一剂社会性制度安排的毒药，当然要由整个社会的剧痛来承受。在美国的“次按贷款”危机里，我们再一次读懂了制度安排的双刃性，尤其是它巨大的社会破坏性。
　　按照制度学说的理解，美国的这次危机是制度安排不当造成的。若是我们换个角度，从人性上去看，制度安排不当，还是由于人性的“贪婪”带来的。一方面，因为制度的安排者，也是人，他们受自己“贪婪”之性的驱动来构建制度，为自己和社会创造出一个无限的“贪婪”制度空间来；另一方面，他们安排制度所依据的，也是社会他人在人性方面表现出来的“贪婪”属性，他们认定人们会高度地信仰和接受这样的制度安排。
　　究竟是人的“贪婪”本性造成了制度安排的畸形，还是制度的力量，导致了人性的扭曲？换言之，究竟是人性为社会生活的主导力量，还是“人造”的社会制度为主导力量？我们对此是很疑惑的，不过，在我们的理解里，人类社会的制度安排，的确带来了人性善恶的某种激励或是驱动力量，至少，它是一种重要的加速力量。坏的制度，为人性的贪婪提供最完备的彰显动力的空间。
　　在相当的程度上，我们是人性“贪婪”论者，但我们同时也是人性“贪婪”可改造论者。对于后者，我们的看法是，意识形态是可以转化的，制度安排是可以调整的。虽然说，经历过无数次由人的“贪婪”造成的灾难后，人类社会并没有因此而除去人的“贪婪”本性，否则，“次按贷款”危机就不可能出现或只是轻微地带来负面影响，但我们还是坚定地认为，人性“贪婪”的这种规定，具有弱化和改造的可能，尽管这样的弱化和改造需要相当长时间，需要更多更大的痛苦经历。
　　中美老太太故事新编
　　美国“次按贷款”危机发生之前，中国老太太和美国老太太见面了。
　　中国老太太说：“向你们美国学习，我从银行贷款买了房，辛苦了　　好些年，现在快还清贷款了。”美国老太太说：“我们又创新了，我什么辛苦也没有付出，从金融机构借‘次按贷款’买房不用还，还能赚钱，下辈子都不愁啦！”
　　中国老太太羡慕不已。
　　美国“次按贷款”危机发生之后，中国老太太和美国老太太又见面了。
　　这次美国老太太抢先说：“明知天下没有免费的午餐，我还贪心去借‘次按贷款’买房，活该现在一无所有！你们可千万别学我们！”　　中国老太太一时无语，陷入沉思。

美国政府“改写资本主义”是为了什么？

　　在二○○七年次贷危机发生以后，美国政府和欧洲各国央行不约而同地一反自由市场的常态，对市场进行了积极的干预，对濒临破产的投资银行和商业银行进行注资，放松对亚洲主权财富基金的限制以引进资金解救流动性枯竭的欧美金融系统。
　　二○○八年三月二十七日，《华尔街日报》发表了一篇文章，题目为《十天改写资本主义》。文章说：“过去的十天应该被记住，在这十天里，美国政府摒弃了长达半个世纪的许多规则，以挽救美国金融资本主义免遭崩溃。……如果用里氏震级来衡量政府的行动，政府最近的举措所引起的震动程度还没有达到富兰克林·罗斯福当年的水平。这些举措还打着学术的幌子，隐匿在一堆新的缩略语之下。”
　　但是过了五个月，这些举措冲破了学术的幌子，从一堆新的缩略语之后走到了前台。
　　二○○八年九月七日，美国财政部最终宣布，计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美(Fannie Mae) 和房地美(Freddie Mac) 提供多达2000亿美元的资金，并提高其信贷额度；同时“两房”的监管机构联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency，简称“FHFA”)将接管两家公司的管理。财政部长保尔森说，这将增加购房者的可用信贷。
　　九月十四日，在美联储无法提供政府担保的前提下，美国银行(Bank of America Corp.) 和巴克莱银行(Barclays Bank) 宣布退出对美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.) 的收购谈判，随即，一百五十八岁的雷曼兄弟向法院申请破产保护。九月十五日，美国银行收购美林，已有九十四年历史的美林不复存在。
　　九月十七日，在放弃全盘收购雷曼兄弟计划两天之后，英国第三大银行巴克莱银行宣布以17.5亿美元收购雷曼兄弟北美投资银行业务。
　　尽管保尔森在九月十五日还信誓旦旦地称，他从未考虑过拯救雷曼兄弟，且就目前而言，政府不会向美国国际集团(American International Group Inc.，简称“AIG”)提供贷款。但仅仅隔了一天，美联储在说服美国国会之后，于当地时间九月十六日晚决定，向AIG提供850亿美元贷款。这也是美国政府继拯救“两房”两周之后，打破承诺，再次使用纳税人的钱拯救华尔街金融机构。
　　九月十九日,美国证券交易委员会(SEC) 已经开始出重拳打击卖空行为,下令停止对七百九十九家金融公司进行卖空操作，并可能在近期内强化限空令的力度,进一步增加限空金融公司的数量。
　　通过上述一系列救市政策的实施暂时平缓了美国金融市场的动荡之后,美国财政部并没有停止稳定经济的步伐。财长保尔森向国会提出一项价值七千亿美元的金融市场拯救提案,而民主党也希望通过此计划来帮助那些深受次贷损失的美国家庭免遭房产被收回的命运。
　　同时，在英国的带动下，欧洲各国纷纷跟进，采用了对银行注资换取股权的部分国有化方案进行救市。媒体称之为欧美“金融社会主义”。
　　将“两房”和AIG国有化、政府连连直接出手直接干预市场，这一系列“改写资本主义”，违背自由市场原则的措施，曾引起包括美国诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz) 在内的诸多学者的激烈反对。斯蒂格利茨曾于二○○八年七月二十八日为英国《金融时报》撰稿，题为《对房利美与房地美说“不”》。他认为“近些年出现了大量公私合营(private/public partnerships) 的案例，而美国政府即将着手创立这种合营关系的另一典范：私人部门获取利润，而公共部门承担风险。一个本应坚持自由市场原则的政府对联邦住宅抵押贷款公司(‘房地美’)和联邦国民抵押贷款协会(‘房利美’)的援助，将导致风险社会化，其中蕴含着长期的道德风险负面影响”。
　　纽约大学经济学教授鲁比尼表示，美国已经成为“美利坚社会主义共和合众国”(USSAR) ，表示这个国家“为富人和华尔街奉行社会主义，利益私有化，损失社会化”。
　　但是，宾夕法尼亚大学沃顿商学院房地产和金融教授苏珊·沃切特说，政府不得不更深地介入到抵押贷款市场，因为目前私人市场不愿以美国消费者能承受的价格为住房抵押贷款提供资金。她说，没有政府对抵押贷款市场的支持，房价会进一步下滑，令整个国家承受更大的经济压力。
　　美国总统布什在九月十九日说，为了结束目前这场几十年来最严重的金融危机，联邦政府干预金融市场不仅是有正当理由的，而且是必要的。布什当天在白宫发表讲话时说，美国经济正面临空前的挑战，政府也在用空前的措施来应对。他说，对于美国经济来说，现在是一个“关键的时刻”。因次级住房抵押贷款问题引发的金融危机已经扩散，蔓延到整个金融体系，侵蚀了市场信心，从而使得很多金融交易活动停滞，也影响到无数的消费者和小企业，使国家健康免“我们现在必须采取行动，受严重风险的打击”。
　　仔细深入分析的话，引发次贷危机的不仅仅是放低贷款标准、贷款公司道德风险和利益冲动、市场产品创新过度、信息披露的不透明、监管机构的放任……这一系列原因所造成的市场风险危机，尽管以上问题都是这次次贷危机之所以形成的重要原因。
　　实际上，次贷危机的真正实质是，美国金融市场滥用信用衍生品的创新、预支市场和社会信用，从而造成信用风险逐渐累积，进而酿成美国(不仅仅在美国、且扩展到全球)社会(绝不仅仅限于市场)的信用危机(Credit Crisis) 。再通俗一点来说，这其实是资本信用危机，或者可以称之为资本主义制度的信用危机。
　　在次贷危机中真正起主导作用的是信用衍生品。衍生品是一种涉及股票、债券、贷款、货币、商品或者特殊事件(与气候变化或利率有关)的金融工具。作为衍生品重要分支的金融衍生品由三部分组成，包括利率衍生品、信用衍生品和权益衍生品。
　　信用衍生品也称为信用衍生工具、信贷衍生品和信贷衍生工具等等。信用衍生品在保留资产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。
　　信用衍生品主要分为两类：一类是针对单个公司发行的信用违约互换，称为CDS(credit default swap) ，银行给某个企业发放贷款，为了防止违约风险的发生，将资产打包证券化出售，出售的收益率与标的资产的风险呈反比，但收益率一般会低于银行发放贷款的收益率；另一类是CDO，银行将发放给不同公司不同质量的贷款进行打包，发行收益率不同的证券化资产，较高的收益率20%—30%左右，较低可能7%—8%。
　　信用违约互换涉及债券、贷款，且与企业的偿付能力有关，特别适用于进行投机操作。与实际的有价证券相比，衍生品既便宜又容易进行交易，因而对冲基金、共同基金和其他投资者进而转向交易衍生品，从而加大了有关贷款质量的赌注。对于违约的票据(有可能不遵守债务协议的那些企业的票据)，交易所将按其基础债务面值向投资者进行支付。
　　在二○○七年前后，该市场已经成为华尔街最有利可图的场所，成为整个金融行业中发展最为引人注目的市场之一。根据英国银行家协会(BBA) 和国际互换与衍生品协会(ISDA) 的调查报告，一九九六年末，全球信用衍生品市场规模仅为0.18万亿美元，然而截至二○○七年底，信用衍生品市场规模已经达到62.2万亿美元，膨胀了345.6倍。此外，根据国际互换和衍生品协会ISDA的统计，全球范围看，信用衍生品市场在金融衍生品OTC市场中所占份额二○○二年仅为2%，到二○○五年该比例已经上升到7%，而到二○○七年底该比例则达到14%(其中利率衍生品由96%降至84%，权益衍生品则一直保持在20%的比例)。所以信用衍生品近年来被华尔街称之为“二十一世纪最具吸引力的金融风险管理创新工具”。
　　在次贷危机中起主导作用的信用衍生品创新过程中出现了以下几个值得关注的特点：
　　一、信用风险的转移和杠杆作用
　　在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商(商业银行或专业贷款公司)承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者的资产负债表中。在这样一个信用风险转移的过程中，原本属于银行的信用违约风险被转换成了银行间市场中的固定收益市场的风险、进而又不断演化为资本市场等其他金融市场，从而将本来属于某一个局部或个体市场的风险转移到了本来没有风险转移通道的不同的市场。
　　与此同时，在次贷危机发展过程中通过衍生产品技术，将美元市场的信用风险演化成欧元等其他币种市场的风险，从而将美国一国范围内的某一个(房地产金融)市场上的问题和风险，迅速扩大至全球金融市场，造成了美国一家生病、全球市场吃药的结果。
　　在这个过程中，信用衍生品创新的高杠杆化在美国次贷危机中还起到助推放大器的作用。
　　第一个杠杆来自以CDO为标的的抵押授信交易，对冲基金通常用这种产品向银行进行抵押，取得数倍于抵押资产的信用额度。第二个杠杆来自建立在CDO基础上的衍生交易工具，通过保证金交易使CDO的风险迅速扩大。
　　没有衍生品的状态下，如果发生违约银行将承担全部的损失，范围控制在银行系统内部。但是在发行了信用衍生品之后，损失被转嫁到对冲基金、投资银行、养老保险等机构，甚至包括国外的市场。美联储上调利率的话，投资者偿还贷款的成本增加，如果发生违约，由于银行已经将资产打包出售，并不受到影响，投资者将承担全部风险，而且是被杠杆扩大的风险，风险继续波及全球范围内，这就带来一个恶性循环的过程。
　　二、信用风险的自我相关和反馈作用
　　更加诡异的是，在整个次贷危机的利益链条中，最终的市场(机构)投资者，也就是信用衍生品不断创新过程的尽头持有这些产品的那些人，居然比例最大的是最初提供这些衍生产品的基础资产的商业银行和最初创建次级房地产抵押贷款证券化的投资银行。一开始以转移风险为初衷打包出售次级抵押贷款的商业银行和投资银行，都被高额回报所诱惑，争先恐后地加入了CDS和ABX等衍生品的买方阵营。这样原本应该转移出去的风险在这闭合的利益链条中积聚了更大的风险后，反过来又重新回到金融系统的重要主体中。
　　当一种金融衍生产品的利益链条出现了闭合，就像次贷危机中的情况那样，金融体系就产生了基因突变。在不断放大的杠杆作用和货币乘数作用下，一旦出现整个金融体系的基因突变，市场压力将使得基础资产价值损失造成证券化资产价值大幅下跌，商业银行就会遭受双重冲击。一方面自身持有的优先级别产品面临损失，另一方面对冲基金用于申请贷款的抵押品发生更大程度的缩水。为避免损失，商业银行的理性选择就是卖出次贷证券化资产，并向对冲基金追加保证金。而对冲基金也会持续不断地出售次贷证券化资产。当个体行为演变为群体行为时，共振效应使一个扰动项演变成系统性剧震。
　　在这种利益链条闭合的系统中，正反馈会加大市场泡沫、负反馈就会产生市场灭绝(市场危机)现象。
　　三、监管机构无法对其进行有效监管。
　　随着创新链条的不断延伸，信用衍生品市场的发展速度和复杂程度远远超出了监管机构的预期，并且由于信用衍生品在场外机构市场间进行交易，信息透明度极低，导致监管机构无法对之进行有效监管。
　　上述几个特点使次贷危机的风险具有广泛的扩散性，即：原本属于银行的信用违约风险通过产品创新和杠杆化不断演化为资本市场等其他金融市场的风险；原本属于美元市场的信用风险通过持有者的全球分布演化成欧元等其他币种市场的风险，并迅速扩大为全球金融市场的风险。
　　次贷危机的爆发同时也说明了，正是格林斯潘和美联储二○○一年来的降息措施，鼓动起了美国的房地产泡沫。在延续了十六年的房地产泡沫即将爆破面前，美联储的放任自流和无所作为，并非偶然。那是为了帮助实现布什所说的“(住房)所有权社会”(ownership society) 。美联储和布什政府都要优先促进所谓的“金融创新”。
　　政绩和社会信用，政府信用和制度信用……这其实就是次贷危机给全世界各国政府和各层级的政治家所摊开的终极选择。
　　正因为如此，我们应该认识到，对市场的任何创新都应该立足于战略高度来规划，仅仅满足于技术性的、工程性层面的创新必然会忽视社会性的整体风险。对市场的干预，无论是资本主义国家还是社会主义国家，都会在市场危机即将或已经衍生出社会信用危机时，被政府果断地采用。尤其是在金融市场、资本市场和证券市场中，市场的非正常涨跌，肯定与社会信心和预期有关，就必须要跳出技术性的、工程性的思维，以维护政府信用、挽救社会信用和恢复市场信用的角度来考虑问题。尤其是当预支了政府的政治信用和社会信用、累计多年而造成市场不良预期积重难返时，任何技术性的、工程性的、局部的修补都是于事无补的。
　　美国政府对“两房”和AIG的接管，以及动用政府信用直接干预市场走势，就是最好的证明。美国政府这是在挽救资本信用危机对整个资本主义制度的伤害。

华尔街资本主义的“软预算约束”

　　对于中国改革开放路径的探索而言，二○○八年美国金融危机将是影响力堪比苏东剧变的重大外部事件。改革开放三十年来，中国人首次目睹了系统性金融危机在市场全球化的中心美国全面爆发，并且迅速蔓延至全球。这次危机不同于一九九八年东南亚金融危机，也不同于六年前安然公司等商业巨子垮台之类的局部性事件，这次是市场化和全球化的一次系统性危机的重创。如何理解和反思美国金融系统性危机已经是中国研究者们无法回避的问题。
　　美国金融危机与“看不见的手”范式的困境
　　“看不见的手”范式作为现代市场经济的“准则”，经过经济学教育和媒体知识分子的多年启蒙，作为“普遍原则”已经广为人知，著名的“华盛顿共识”，就是建立在这一基础上的。
　　一九九八年东南亚金融危机爆发后，美国主导的IMF等国际机构曾对马来西亚等国开出救援条件，其中之一即是根据“华盛顿共识”，要求这些国家进一步开放金融体系。它们认为，这些东南亚国家之所以会在金融危机中遭遇重创，是因为自由化程度和开放程度远远不够，应该通过“看不见的手”的机制来化解金融危机。此次美国金融危机，一般认为是过度创新、过度投机和监管不力惹的祸，不过美国和英、法、德等欧洲国家的金融当局并没有让市场自动调节自发康复，而是违背常规，拿出了一系列政府干预手段(包括“国有化”)拯救危在旦夕的金融巨头。《纽约时报》九月十八日的一篇文章指出，美国政府国有化“两房”和准国有化AIG等举措，在海外看来是自由市场路线的改弦易辙，该文怀疑，此后美国是否还能作为自由市场资本主义的全球标杆？
　　现在要继续把“看不见的手”的故事说下去，不是一件容易的事。如果批判美国政府背叛了自由市场原则，开错了药方。只怕对“两房”或者AIG中间任何一家放手不管，都会导致全面崩盘。为什么“看不见的手”运转的体制，需要政府“看得见的手”来化解危机？“看得见的手”的干预是否有道理，道理又在什么地方？这些干预与“看不见的手”运转的体制之间有何种关系？“看不见的手”范式是否存在理论困境，理论和现实的冲突究竟又意味着什么。
　　相应地，中国金融界在知识上也面临不同选择，究竟是以“华盛顿共识”为先验的“普遍原则”，还是将“华盛顿共识”作为反思的对象，建立更丰富复杂的知识视野？
　　市场经济中的制度性“软预算约束”
　　在布什政府接连出手拯救华尔街金融公司的过程中，一直有强烈的批评认为，政府的拯救行动是在用纳税人的钱为华尔街的胡作非为“埋单”。按照这些批评，这些拯救行动意味着美国经济中同样存在著名的转轨经济学家科尔内所说的“成本外部化”的“软预算约束”现象。软预算约束的“成本外部化”，即企业“希望其他机构来承担其成本”，硬预算约束则指每个企业都必须自负盈亏。科尔内认为软预算约束的根源是国有制，后来人们多认为软预算约束是计划经济体制的病根。科尔内也承认西方市场经济中有“软预算约束”，但认为那只是局部的或临时的现象。
　　美国政府的金融拯救计划提示，在市场失灵时国家干预是必要的，市场经济中的“软预算约束”带来的“风险部分社会化”，也有可能提高社会整体的经济效率。正是在这个意义上，纽约大学经济学教授鲁比尼认为，美国已经成为“美利坚社会主义共和合众国”(USSAR)； 一些评论者认为，政府再次对金融机构施予援手，等于把美国大步推向社会主义和国有化的制度，也象征其推崇备至的自由市场经济就此结束。美国金融危机中的这一现象如何理解？
　　清华大学公共管理学院崔之元教授一九九九年出版的《“看不见的手”范式的悖论》突破了科尔内的看法，论证“软预算约束”是现代市场经济的本质特征。崔之元区分了制度性的与政策性的“软预算约束”， 有限责任公司、中央银行和“重组”破产法这三项制度所带来的制度性的“软预算约束”悖论，是现代市场经济的“质”的特征，不是科尔内的“量的”分析所能包含的。目前美国金融体制及政府救市引发的“成本外部化”的争论，与这三项制度的存在有关。
　　崔之元指出，“看不见的手”范式不能解释或证明有限责任公司、中央银行制和破产重组制度存在的合理性，“看不见的手”范式的倡导者们主张废除这三种制度。比如，亚当·斯密反对公司的有限责任制；哈耶克主张“自由银行制度”，取消中央银行制度；而“完全的市场”假设暗含“不存在破产”，即使支持“适者生存”的经济学家如阿默·阿尔钦也假设，在市场经济中只有“坏的”企业才会破产。有限责任公司、中央银行制和破产重组这三种制度的存在会导致“软预算约束”，但这些存在两难困境的制度在现实中却非常重要。
　　其一，有限责任公司制意味着企业的所有者在企业亏损时不承担全部责任，如果没有有限责任公司的建立，许多风险较高但于社会有益的投资就会无人承担；但是，有限责任制又使得经理和股东们受到激励，去过度投机冒险或把失败的风险转移给贷款人。据《纽约时报》报道，搞垮雷曼兄弟有功的CEO理查德·富尔德一九九三到二○○七年间的薪金总额达五亿美元，而贷款人和普通投资者则损失惨重。但这只是问题的一个方面，另一方面是，如果没有有限责任公司制，也就没有了目前鼓励创新的动力机制(富者会更自由地支持穷人的项目，穷人也会因有机会把储蓄投资到生产者或消费者合作社而获利)。
　　有经济学者认为，美国“两房”危机是“政企不分”的一个直接后果。自二十世纪七十年代起，尽管“两房”业已成为私人股份企业，美国国会却仍然视其为“政府所支持的机构”(GSEs) ，联邦政府继续为其债务提供隐含担保；美国政府对“两房”机构的错误定位和不当“干预”，是造成“利润私有化，风险社会化”道德危害的根源所在。但这一看法的困难在于，按照这一逻辑，事实上所有“有限责任公司”(即几乎世界上全部公司)都是“利润私有化，风险社会化”的“道德风险”根源，它们都会产生类似于“政企不分”的体制后果，这样也就全盘否定了有限责任公司制。
　　既然有限责任公司制是一种“软预算约束”的制度，不能“利润私有化，风险私有化”(“硬预算约束”)，又不应该“利润私有化，风险社会化”，“利润公有化，风险私有化”又太大公无私，那么可取的选择就是“风险社会化，利润社会化”。较早研究有限责任制的“自由社会主义者”穆勒就认为，有限责任使所有者在企业亏损时不承担全部责任，那么逻辑上就要求企业在盈利时也应该和工人和全社会分享利润。也正是基于同一逻辑，美国财长保尔森提出七千亿美元金融市场救援计划之后，面临着进一步操作“国有化”的巨大压力。批评者认为：如果说政府不得不拿纳税人的钱来拯救那些陷入麻烦的金融公司，那么，应该避免“亏损社会化，盈利私人化”，就意味着也要“盈利社会化”，这样就要使国有化“两房”长期坚持下去。保尔森一度反对这种批评，理由是金融机构原股东将因担心股权被稀释而不情愿参加政府组织的不良资产竞卖，甚至宁愿选择破产，而使这项计划提振市场信心的作用大打折扣。国会议员与政府经过几天的激烈紧张讨论之后，通过了修改后的救援计划，其中增加的内容包括：政府在收购不良资产的同时获得被援公司股权——政府将不仅限于作为不良资产的接盘人，还可能成为部分被援公司的股东。这就是说将来那些被援公司状况改善后，作为股东的政府(最终是纳税人)也将获得分红。这也意味着美国的“国有化”浪潮将在抵抗金融危机的进程中继续推进。在这一方案中，国有化仍然只是选择之一。但随后英国首相布朗果断推出明确的国有化方案，政府注资受困银行并获得它们的优先股，这一措施赢得了英国社会相当积极的反应，布朗也因此广受赞誉，大大改变此前的政治颓势。布什政府此后也追随布朗的步调，开始明确推进受困金融机构的部分国有化进程。
　　其二，市场不完全的风险使众多银行需要一家中央银行，如果没有作为“最后贷款人”和“存款保险人”的中央银行，将会经历一次又一次的“大衰退”和恐慌；然而有了它，则不能逃脱以部分保了险的银行行为为基础的“道德风险”问题，他们会借此从事超风险的投资。从此次美国金融危机来看，华尔街投行在金融创新方面非常贪婪，有恃无恐，与它们能要挟中央银行(比如“太大以至于不能不救”)不无关系。不过话说回来，面临如此重大的金融危机，如果没有央行居中调节，恐怕局面不堪设想。
　　其三，不完全市场条件下，具有较好前景的公司也可能走向破产。此次雷曼兄弟申请破产时引用的美国《破产法》第十一章，一般被看做通过“重组”拯救有较好前景企业的工具，是罗斯福“新政”时代的产物。与此相反，美国《破产法》第七章是有关“清算”的，是要让那些没有前景的企业倒闭。根据第七章，破产法院指定一名托管人卖光企业资产，将收益交法院偿还贷款人的负债即可。而根据第十一章，公司原有经理们仍在控制企业，企业仍然在运转，更重要的是，重组企业有权终止支付退休金，政府必须承担其余的退休金费用，而且在破产前，他们也停止支付债权人利息。这样就会面临一个新的困境：因为第十一章的规定，那些没有活力的企业也会尝试重组，以图拯救。
　　此次雷曼兄弟申请破产，虽然看上去与政府出资拯救“两房”和AIG的处理方式有很大不同，但因为它的破产申请依据的是《破产法》第十一章，事实上同样存在“软预算约束”，政府“看得见的手”在其中仍然起了很大的作用。
　　次优世界应有怎样的软预算约束
　　如果只是基于自由市场原则，恐怕会认为此次美国金融危机的教训是美国的市场还没有达到真正的自由，美国的政府还没有真正地退出市场，要“治本”，就要废除有限责任公司、中央银行制和破产重组这几种导致“软预算约束”悖论的制度，以便营造一个真正能够自由放任的市场机制，让“看不见的手”发挥作用，确立每个企业为自己的行为负责的“硬预算约束”，追求最优的制度效果。
　　佩里诺等美国官员为政府救市举措的辩护，否定了这种政策选择的可能性。这一辩护清晰地显示了“软预算约束”的两难：虽然大家都清楚这些援救措施会带来“道德风险”，但没办法甩手不管；虽然美国基本经济体制本身就存在“软预算约束”的制度困境，为“道德风险”的产生留下了空间，但如果要废除有限责任公司、中央银行制和破产重组这三种制度，不仅不行而且可能更糟糕。追求最优的自由市场制度方案，效果可能还不及这种存在两难的制度方案，甚至可能带来灾难性的后果。
　　崔之元在《“看不见的手”范式的悖论》中梳理了西方经济学界围绕这三种制度的长期争论，并梳理了美、英两国确立这些制度的历史，这些研究显示，美、英两国的制度设计者并不是不知道和不愿意根据“看不见的手”范式来设计基本制度，但这是面对不完全市场的不得已的制度反应，或者是追求创新的主动的制度选择。
　　拿美国中央银行制度来说，其确立正是因为有金融危机的刺激。在一九○七年金融危机和一九一三年美国联邦储备体系建立之前，美国一直有强烈的反中央银行传统，只有私人银行之间的“清算所协会”。但是在一九○七年金融危机之后，大多数人转变了看法，认为需要有来自外部的超乎清算所协会之上的控制，争论焦点开始从要管制还是要放任，转移到将要建立的中央银行的控制应该有怎样的特点。
　　现实中的市场总是信息不对称的不完全市场，有限责任公司、中央银行和破产重组等制度利弊兼有，也不能完全避免危机，并且身处两难境地。也许我们命定无法找到一劳永逸的最优路径。利普西(Lipsey) 和兰卡斯特(Lancaster) 的次优定理指出，在不完全市场中没有最优选择，只能在背离帕累托最优的部分条件的情况下寻求次优的状态。
　　问题在于如何在“软预算约束”的两难中寻求平衡，这些制度鼓励的“有益的风险”多还是“有害的风险”多？要处理好这种制度性的两难困境，要点在于享受了有限责任公司等制度的好处的同时，一定要对这些制度的负面效应有充分的了解、准备和应对，而不是等到问题已经出现才来救火。“如果一方面放松监督，而在另一方面不加强监督，结果可能是灾难性的。”就此次美国金融危机来看，美国金融监管层负有相当的责任，他们在预防“软预算约束”的有害风险方面显然准备不足。
　　危机爆发之后人们多有后见之明，大多认为原因之一是对过度创新监管不足。而如果回顾危机酝酿时期人们为创新鼓与呼的时期，则不难发现，过度创新的一个重要基础就是以自由市场原则来鼓吹自由创新。这种鼓吹不仅致力于把企业不断拉离政府的监管之外，而且利用自由市场理论不断把这种偏离合法化。在这种理论运作的背后，是资本追逐暴利的无止境的欲望。
　　而在危机拯救时期，最大的危险是坚持自由市场理论的教条，而对于动用有“软预算约束”效应的干预措施犹豫不决，错失拯救的良机。据说此次美国政府果断出手，就是吸取了日本上世纪九十年代处理金融危机初期“见死不救”、耽搁战机，此后复苏缓慢的教训。但同时也要想办法控制企业依托有限责任制和中央银行等制度的“软预算约束”来“卸责获利”(阿克洛夫、斯蒂格利茨等经济学家对此中逻辑多有论述)。
　　无论从危机酝酿期，还是从危机拯救期来看，“看不见的手”范式所设定的最优制度效果，都会误导经济发展的走向，或者走向难以持久的繁荣，或者走向长期的衰退。
　　因此有必要直面制度性“软预算约束”的现实，在次优世界中寻求自由创新与合理管制之间的平衡。不少人说，目前美国政府应对危机的举措偏离了现代市场经济的轨道，其实如果看到基本经济制度“软预算约束”的普遍存在，不妨说，虽然这些举措具体得失有待评估，但这种看上去似乎不得已的应对方式，也可以说是现代经济制度的本色演出。这种应对之策更像一种基于本能的自然反应，动用国家力量干预经济比市场自发调节要显得更为自然。
　　此次美国金融危机打开了重新认识现代经济制度，重新思考市场化和国家干预的关系的新空间。崔之元认为，应该确立次优定理在政治经济学中的关键地位，这一看法引人深思。如果中国知识界不能由此深入了解西方经济学界的长期辩论和西方经济制度的长期演变历史，仍然只是满足于重复简单的教条，想当然地以为一种想象中的美国体制已经把所有问题都解决，那么，动辄数十亿甚至上百亿元人民币的学费都白交了。
　　(《“看不见的手”范式的悖论》，崔之元著，经济科学出版社一九九九年版)

也谈美国金融危机

　　我想谈三个问题。
　　第一，我们必须注意到美国政府当前的救市方案，完全不同于十年前东南亚金融危机爆发时美国政府与国际组织向危机国建议的方案。当时，美国政府建议，危机国应该实施紧缩性的货币与财政政策，以恢复国际投资者的信心。然而自次贷危机爆发以来，美国实施了前所未有的宽松货币政策，包括降息与注资；同时动用财政资金刺激居民消费，为困难金融机构注资。我们发现，在危机时刻，美国政府的实用主义战胜了自由市场意识形态。这也说明，在新兴市场国家遭遇危机之时，我们应对发达国家和国际组织开出的药方保持警惕。
　　第二，次贷危机到底会给世界经济带来多么严重的影响，我们可以从全球国际收支的角度来解读。在过去二十年左右的时间里，以中国为代表的东亚国家向美国输出实体商品，以OPEC与澳大利亚等为代表的资源类国家向美国输出资源，而美国通过向其他国家输出金融产品，获得实体商品与资源的注入。这导致了越来越严重的全球国际收支失衡。次贷危机爆发之前，很多经济学家认为这种模式的国际收支失衡是不可能维系的。随着美国对外负债的累积，债权国总有一天会对美元失去信心，美元最终将会贬值，美国金融市场长期利率上升，迫使美国消费者改变借债消费的模式。然而，几乎所有的经济学家都没有想到，危机并没有以美元贬值的形式爆发出来，而是以美国金融产品出现问题的形式爆发出来。次贷危机的爆发意味着过去二十年来的国际收支模式不得不调整。调整无非有两种方案：第一种方案是美国减少金融产品输出，东亚国家和资源类国家减少商品与资源输出。这必然会对中国的对外出口产生严重的负面冲击；第二种方案是危机在全球各国政府的联合干预下尽快结束，国际收支体系恢复到之前的模式。然而，第二种方案依然不能解决国际收支失衡，以及美国不断累计对外负债的问题，这种模式最终仍然需要调整。
　　第三，次贷危机到底能给中国带来什么启示？
　　首先，次贷危机的爆发给中国提供了进行结构性调整的外部压力，但我们能否把握住目前进行结构性调整的机会尚不确定。目前中国的外汇储备高达一点八万亿美元，其中超过一万亿为美元资产。过去我们认为持有美元资产的最大风险在于美元贬值。次贷危机爆发之后，我们突然发现，美元资产本身的信用等级和市场价值也可能出问题。例如，“两房”危机的爆发就使得中国持有的美国国债与机构债都面临市场价值缩水的风险。但问题在于，外汇储备规模如此庞大，实际上外管局除了美元资产之外，也没有其他资产好买。目前欧元资产太贵、日元资产收益率太低，其他币种资产或者规模太小、或者缺乏流动性。换句话说，我们已经陷入了外汇储备过多的困境。要改变这一点，关键在于调整我们出口导向的外资外贸政策。但是结构性调整由于触及不同利益集团的利益，注定会遭遇很大阻力。次贷危机的爆发使得我们面临外需下降的不利环境，这种国际环境迫使我们不得不加速出口行业的结构性调整。出口行业面临的困境，恰好是实施产业升级与兼并收购的机会。然而，如果中央政府过于重视出口对经济增长与就业的重要性，而出台大量优惠性政策刺激出口增长的话，很可能我们又错过了一次宝贵的结构性调整机会。
　　其次，我们不能因为次贷危机的爆发而否认金融创新与金融全球化的合理性。例如，证券化在次贷危机中扮演了至关重要的角色，但我们不能因为次贷危机的爆发就叫停中国的证券化试点改革。证券化对于中国银行业而言是一种至关重要的金融创新，有助于增强资产流动性、提高资产收益率等。
　　再次，我们不能因为美国政府的救市就欢呼雀跃，认为中国政府应该向美国政府借鉴，及时出台有利于房地产市场与股票市场的政策。事实上，美国政府的救市与中国房地产商以及股民们期望的救市是两码事。以房地产市场为例，一方面，美国政府救市的前提是全美平均房价下跌了大约20%，大量的商业银行以及抵押贷款供应商倒闭，已经造成金融市场上的系统性风险。而中国目前房地产市场的整体价格仅仅是增幅下降或者基本持平，还没有发生价格显著降低的迹象(深圳等个别城市除外)。中国目前还没有较大的开发商、银行倒闭。另一方面，从美国政府救市的制度安排来看，接受救助的金融机构必须撤换管理层、普通股与优先股股东的股权被严重稀释，价格显著下滑。美国政府只保护金融机构的债权人，而让金融机构的管理层与股东承受应有的惩罚。这种救市风格应该不是中国的房地产开发商与股东们所期待的。

影响与机遇

　　自去年八月美国次贷危机全面爆发至今一年多的时间，华尔街噩耗不断传来。“房利美”、“房地美”被美国政府收归国有、美林证券被美国银行收购、美国联邦政府宣布接管美国国际集团(AIG) 。尤为令世人瞩目的是，今年九月，华尔街非常优秀的投资银行——拥有一百五十八年悠久历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司轰然倒下，宣布申请破产保护。高盛与摩根士丹利转型为银行控股公司，按照商业银行规范经营，接受联储监管。至此，美国乃至全球金融业正遭遇一场自一九二九年“大萧条”以来规模最大、破坏性最强、波及面最宽、影响最深“百年一遇”的金融危机。国际货币基金组织今年四月预测次贷危机在全球造成的损失总额将高达九千四百五十亿美元。有分析认为，随着金融市场动荡加剧，全球的信贷相关损失会增加到一点五万亿美元。
　　自从改革开放，我国参与经济全球化进程以来，美国一直是我国主要的贸易和投资伙伴，美元一直是我国外汇储备的主要资产。因此，次贷危机对我国经济产生的影响不可低估。
　　仅从问题债券的直接影响来看，我国损失并不很大，不至于影响经济的基本面，不会对我国金融发展造成根本性打击，也不会对我国的资本市场和金融体系构成根本性影响。尽管我国央行和商业银行持有部分美国问题债券，但是由于我国银行业整体上国际化程度较低，中资机构主要的风险在于雷曼兄弟权益类产品的投资。从商业银行已经公布的规模情况来看，目前已经有工行、中行、建行、交行等九家上市银行持有雷曼兄弟相关资产，中资银行与雷曼兄弟相关的风险敞口达到五亿美元。
　　但从间接影响来看，可能在未来一段时期给我国经济造成压力和困难，这些间接影响要远远超过直接损失。
　　造成我国出口能力下降。美国一直是我国最大的出口国，目前，美国市场的消费能力下降、人民币升值压力增强，以及国际经济环境恶化等因素都会导致我国出口贸易继续下滑。今年前八个月，我国出口增速放缓,比去年同期下降，对美国出口低于去年增长率6.1个百分点。从美国占我国出口的份额来看，我国对美国出口额低于去年同期1.9个百分点。美国金融危机以来，建筑业、房地产业、金融业、消费品业等受信用危机影响较为突出。美国家庭债务占GDP比率在二○○七年底已经上升到100%，消费者储蓄率一直在零的水平。由于美国失业率上升，消费水平下降，对进口商品的需求相应下降，这将抑制我国出口的增长。我国对美国市场的依赖程度较高，必将会削弱出口竞争力，对我国经济增长和就业产生显著冲击。
　　人民币升值压力继续加大。金融危机将使美元继续贬值成为必然。目前，美国七千亿美元救援计划虽然有助于缓解金融危机，但同样使美国国债最高法定限额从十点六万亿美元提高到十一万亿美元，国债在GDP的占比将会增加至接近70%的高水平。政府拯救金融使美国财政赤字增加，美国政府财政赤字明年可能达到超历史纪录的四千三百八十亿美元。因此，增加美元基础货币发行量，将进一步增加全球经济滞胀的压力。按照美国商务部数据，今年经济第二季度增长3.3%，虽然是美国今年以来最好的表现，但目前美国GDP的增长很大程度都是靠美元贬值和减税带来的。因此，金融危机将进一步加大人民币升值压力。这将直接带来我国外汇资产缩水。
　　对外投资的风险加剧。美国金融危机对我国资产投资和直接投资都将带来影响。截止今年五月，中国内地持有的美国机构债券已经高达四千三百三十三亿美元。中国投资者在美国持有大量证券资产，除官方外汇储备多数投资于国债和准国债之外，中国金融机构、企业、居民持有的多数是机构和公司债券、股票等，“两房”、雷曼兄弟等公司的危机都损害了我国海外资产的价值。目前，美国金融市场动荡已经扩散到整个信用市场，美元组合资产和资产定价面临重新调整，这会给中资银行外汇资产运用带来市场风险。从直接投资来看，美国是我国的主要对外直接投资国，美国金融、政治、经济环境的动荡将增加我国企业的境外投资风险，对我国资本市场的间接影响和压力较大。美国金融危机引起的全球投资者恐慌情绪有着强大的传染效应，导致世界股市狂跌，使全球投资者信心受到打击。由于我国银行机构购买美国问题债券，出口企业效益下滑都直接影响人们的投资信息，银行股、房地产股等都直接受到影响。
　　但此次美国金融危机也将带给我们新的发展机遇。
　　第一，加强金融监管，增强防范化解金融风险的能力。金融是现代经济的核心，美国金融危机虽然是由次贷引发的，但实际是美国金融秩序混乱、金融发展失衡、金融监管缺位造成的。一九三三年，美国通过《格拉斯-斯蒂格尔法》，正式通过实行分业经营、分业监管，直到二十世纪末，美国保持了金融稳定繁荣近七十年。到了上世纪八十年代后期，随着不断的金融创新的出现，原有分业经营的格局逐渐被突破。一九九八年美国开始重新立法，通过了《格莱姆-林奇法》，一九九九年通过《金融服务现代化法案》，推行金融自由化，放松了金融监管，并结束了银行、证券、保险分业经营的格局，全面实行混业经营，并维持原有的分业监管格局。由于监管体制不利，出现了许多监管真空，导致了如此惨烈的悲剧。当人们正在把金融作为财富的化身，把那些精英大银行家作为崇拜的偶像时，华尔街金融危机打破了全球的梦幻，如今华尔街“最缺的是纸箱子”仿佛又缔造了另一个新的神话传奇。
　　为此，我国要稳步推进金融创新，有效进行金融监管，尤其要高度关注房地产市场信贷风险，进一步优化对外资产结构，分散资产风险。我国是全球名列前茅的对外资产大国，二○○七年对外资产高达两万两千八百八十一亿美元，对外资产过多地集中于各类债券，直接投资等所占比重较低，使我们沦为美国“两房”、“雷曼兄弟”等的主要受害者。
　　第二，加强对外投资和进口。可利用我国具有较高外汇储备收购兼并美国金融机构，迅速提高我国金融业国际化水平和国际竞争力。同时，要加强对其他地区的直接投资。尤其是加强对亚非拉地区的能源、资源类投资和边际产业转移，加强对欧盟、日本等高技术类产业投资，分散外汇储备风险，以及由美元造成的资产风险。同时，要积极扩大进口，尤其是能源、资源、高技术类产品的进口。
　　第三，采取积极财政政策和货币政策，刺激经济增长。应采取放松银根，降低贷款利率等方式增加市场流动性。政府应采取紧急救市政策，刺激股市投资，以扩大投资者信心。
　　第四，积极扩大内需。美国人光消费不存钱，中国人光存钱不消费。中国储蓄达四十五万亿元，其中二十万亿是居民储蓄。这种巨大差别不仅反映出消费观念的差别，而且反映出消费能力的巨大差别。因此，除取消利息税外，应进一步提高所得税起征点，增加人民工资收入水平，扩大内需。应提高用于医疗、教育等公共事业的财政支出，促使住房价格下降，以减轻人们在养老、看病、上学、购房等用于解决后顾之忧上形成的过高储蓄压力，提高消费能力，增加财产性收入。
　　第五，加快人民币国际化步伐。此次美国金融风暴将导致未来世界货币体系和金融体系的重大变化。由于美元成为世界货币，长期以来，全世界的商品换回了美元，保持了美国经济的繁荣，而美国依仗世界货币发行权可以肆无忌惮地花全世界的钱，使美国长期的赤字财政、贸易逆差都得以维系。此次金融危机，虽然美元的霸主地位一时不会有大的变化，但美元地位将受到动摇，全世界将牢记这次严重依赖美元货币体系带来的深刻教训。国际金融体系将从以美元主导的货币体系，以美国主导的全球金融体系向多极化发展，欧元等其他国际货币地位将得到提升。这将为人民币国际化提供新的机遇。随着中国作为世界新兴经济体的崛起，经济总量名列全球前茅，国际贸易、国际投资在全球越来越占有重要地位，人民币未来成为世界货币也是一种必然趋势。